燕京啤酒(000729) 投资要点 事件ღ★ღ：公司发布2025年中报业绩ღ★ღ，2025H1公司实现营业收入85.58亿元（同比+6.37%ღ★ღ，下同）ღ★ღ，归母净利润11.03亿元（+45.45%）ღ★ღ，扣非净利润10.36亿元（+39.91%）ღ★ღ。其中ღ★ღ，Q2营业收入47.31亿元（+6.11%）ღ★ღ，归母净利润9.38亿元（+43.00%）ღ★ღ，扣非净利润8.83亿元（+38.43%）ღ★ღ，整体表现符合市场预期ღ★ღ。 啤酒业务量价齐升ღ★ღ，产品结构持续升级ღ★ღ。2025H1公司啤酒业务实现收入78.96亿元（+6.88%）ღ★ღ，其中啤酒销量为235.17万千升（+2.03%）ღ★ღ，吨价为3357.57元/千升（+4.75%）ღ★ღ，价增为主要驱动力ღ★ღ，预计为U8持续放量ღ★ღ，带动产品结构优化ღ★ღ。分结构看ღ★ღ，2025H1中高档产品营业收入55.36亿元（+9.32%）ღ★ღ，营收占比同比提升1.57pct至70.11%ღ★ღ；普通产品营收23.60亿元（+1.56%）ღ★ღ，营收占比为29.89%ღ★ღ。分区域看ღ★ღ，公司进一步优化布局区域策略ღ★ღ，在“百县工程”基础上新增“百城工程”ღ★ღ，同时深挖优势市场单点效率ღ★ღ，2025H1华东ღ★ღ、华中地区收入增速达20.48%和15.35%ღ★ღ，华北收入增速为5.61%ღ★ღ。 变革持续兑现ღ★ღ，盈利不断向上ღ★ღ。毛利率ღ★ღ：2025H1毛利率为45.50%(+2.14pct)ღ★ღ，得益于产品结构升级势能强劲ღ★ღ；Q2毛利率为47.70%(-0.63pct)ღ★ღ，预计受包材成本波动影响ღ★ღ。费率ღ★ღ：供应链体系不断优化ღ★ღ，运营效率持续提升ღ★ღ。2025H1期间费用率为21.05%（-1.63pct）ღ★ღ，其中销售费率同比下降0.54pct至10.33%ღ★ღ，主要系规模效应释放及运营效率提升ღ★ღ，管理费率同比下降1.06pct至10.35%ღ★ღ，主要系职工薪酬及折旧下降ღ★ღ。另外ღ★ღ，Q2销售费率为6.02%（-3.99pct）ღ★ღ，因部分费用前置于Q1ღ★ღ，管理费率为9.21%（-1.92pct）ღ★ღ。净利率ღ★ღ：2025H1归母净利率为12.89%（+3.47pct）ღ★ღ，其中Q2归母净利率19.83%（+5.11pct）ღ★ღ，主要系非流动性资产处置损益同比大幅增加ღ★ღ。 投资建议ღ★ღ：随着U8体量不断扩大并维持快速增长ღ★ღ，公司飞轮效应逐步显现ღ★ღ，盈利能力持续提升ღ★ღ。展望来看ღ★ღ，公司由内而外稳步向好ღ★ღ，对外已形成梯度化市场开发策略ღ★ღ，扎实推进市场建设ღ★ღ，U8实现百万吨规模的确定性较高ღ★ღ，同时预计年内推出第二个全国大单品ღ★ღ，或将进一步扩大市场份额ღ★ღ；对内深化卓越管理体系ღ★ღ，推动经营质效稳步提升ღ★ღ，我们看好公司未来发展ღ★ღ。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.07/21.11亿元ღ★ღ，增速分别为42.41%/20.17%/16.86%ღ★ღ，对应EPS为0.53/0.64/0.75元ღ★ღ，对应当前股价PE分别为22.87/19.03/16.29ღ★ღ，维持“买入”评级ღ★ღ。 风险提示ღ★ღ：U8销量增长不及预期ღ★ღ、产品结构升级不及预期ღ★ღ、食品安全问题ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) 投资要点ღ★ღ： 基本面快速增长ღ★ღ，产品多元化与品牌全国化效果显著ღ★ღ。公司25年上半年实现收入85.58亿元ღ★ღ，同比增加6.37%ღ★ღ，实现归母净利润11.03亿元ღ★ღ，同比增长45.45%ღ★ღ，实现扣非归母净利润10.36亿元ღ★ღ，同比增长39.91%ღ★ღ。根据公告ღ★ღ，公司25年Q2单季度实现营收47.31亿元ღ★ღ，同比增长6.11%ღ★ღ，归母净利润9.38亿元ღ★ღ，同比增长43%ღ★ღ，扣非归母净利润8.83亿元ღ★ღ，同比增长38.43%ღ★ღ。分品类来看ღ★ღ，公司推行“啤酒+饮料”组合营销策略ღ★ღ，饮料业务借助啤酒业务实现协同增长ღ★ღ，啤酒/天然水/饮料25H1分别实现收入78.96/0.09/0.83亿元ღ★ღ，分别同比增速6.88%/21.11%/98.69%ღ★ღ，饮料业务有望成为公司第二增长极ღ★ღ。分地区来看ღ★ღ，华北/华东/华南/华中/西北市场25H1销售同比增长5.61%/20.48%/0.30%/15.35%/3.83%ღ★ღ，非基地市场增长明显ღ★ღ。 产品结构升级趋势明显ღ★ღ，大单品U8表现强势ღ★ღ。公司上半年啤酒收入78.96亿元ღ★ღ，同比增长6.88%ღ★ღ，产品结构升级趋势明显ღ★ღ。拆分量价ღ★ღ，公司上半年实现销量235.17万吨迷你裙美女警官ღ★ღ，同比增长2.03%明显高于产业增速（上半年中国规模以上啤酒企业累计产量同比下降0.3%）ღ★ღ，对应吨价3357.50元/吨ღ★ღ，同比增长4.75%ღ★ღ，价增贡献更大ღ★ღ。分产品档次看ღ★ღ，中高档产品和普通产品分别实现营收55.36亿元/23.60亿元ღ★ღ，同比增长9.32%/1.56%ღ★ღ，对应毛利率分别为51.71%/31.48%ღ★ღ，同比变化+1.40pct/-0.83pctღ★ღ，中高档产品占整体营收的比例较2024年上半年的68.54%提升1.57pct至70.11%ღ★ღ，产品结构升级明显ღ★ღ。公司坚定推进大单品战略ღ★ღ，大单品U8利用其“小度酒大滋味”的产品特点ღ★ღ，加大对年轻群体的吸引力ღ★ღ，在上半年保持快速增长ღ★ღ，其中Q1销量增速超30%ღ★ღ，后续随着市场建设的进一步推进ღ★ღ，例如“百县工程”叠加“百城工程”ღ★ღ，我们预计公司大单品有望实现销售持续增长ღ★ღ。 盈利能力不断增强ღ★ღ，公司改革红利持续释放ღ★ღ。25H1啤酒业务吨成本1824.35元/吨ღ★ღ，同比增长2.83%ღ★ღ，实现毛利率45.66%ღ★ღ，对比上年同期增长1.01pctღ★ღ，毛利率增长主要来自大单品拉动下的产品结构升级ღ★ღ。公司持续深化卓越管理体系和数字化体系建设ღ★ღ，不断提高整体供应链在质量控制ღ★ღ、成本控制ღ★ღ、生产效率方面能力ღ★ღ，受益于公司 改革ღ★ღ，25Q2单季度来看ღ★ღ，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变化-3.99pct/-1.92pct/+0.03pct/+0.27pct至6.02%/9.21%/1.5%/-1.24%ღ★ღ，其中销售费用改善主要来源于公司物流运输效率提高和广告宣传精准投放ღ★ღ。费用的良好管控带来了公司净利润的改善ღ★ღ，25Q2公司净利率同比提升5.37pct至22.03%ღ★ღ。根据公司年报ღ★ღ，24年产能利用率为46.86%ღ★ღ，较23年提升1.14pctღ★ღ，和行业平均水平相比仍有提高空间ღ★ღ，我们预计随着产能利用率的进一步提高叠加改革红利的进一步释放ღ★ღ，公司利润端仍有改善空间ღ★ღ。 盈利预测与评级ღ★ღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.59/17.91/20.41亿元ღ★ღ，同比增速分别为38.19%/22.78%/13.96%ღ★ღ，当前股价对应的PE分别为24/19/17倍ღ★ღ。我们选取可比公司青岛啤酒ღ★ღ、珠江啤酒ღ★ღ、百润股份25年平均PE值25倍ღ★ღ，我们认为公司基本面增长确定性较强ღ★ღ，首次覆盖ღ★ღ，给予“增持”评级ღ★ღ。 风险提示ღ★ღ。原材料价格波动ღ★ღ，市场竞争加剧ღ★ღ，食品安全问题等

　　燕京啤酒(000729) 业绩超预期ღ★ღ，量价齐升彰显经营韧性ღ★ღ。25H1ღ★ღ，公司实现营收85.6亿元ღ★ღ，同比增长6.4%ღ★ღ，归母净利润11.0亿元ღ★ღ，同比增长45.4%ღ★ღ，扣非归母净利润10.4亿元ღ★ღ，同比增长39.9%ღ★ღ。Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为47.3/9.4/8.8亿元ღ★ღ，同比增长6.1%/43.0%/38.4%ღ★ღ。在上半年行业产量下滑0.3%的背景下ღ★ღ，公司啤酒销量/吨价分别增长2.0%/4.8%至235.2万吨/3358元ღ★ღ。产品结构持续优化ღ★ღ，中高档/普通产品收入分别为55.4/23.6亿元ღ★ღ，同比增长9.3%/1.6%ღ★ღ，中高档占比提升1.6pct至70%ღ★ღ。分区域看ღ★ღ，华北/华东/华南/华中/西北收入分别为48.5/9.0/18.3/6.3/3.5亿元必发ღ★ღ，同比增长5.6%/20.5%/0.3%/15.3%/3.8%ღ★ღ，华东ღ★ღ、华中市场突破明显ღ★ღ。 U8放量驱动吨价提升ღ★ღ，费用优化验证品牌力增强ღ★ღ。吨价4.8%的增长主要源于大单品U8持续放量ღ★ღ，预计上半年U8销量增长28%迷你裙美女警官ღ★ღ，占比从2024年末的17.4%提升至20%以上ღ★ღ，部分核心市场占比已超30%ღ★ღ，Q2在餐饮渠道受政策影响下仍保持25%以上增速ღ★ღ。U8定位8-10元价位ღ★ღ，有效拉动整体均价上行ღ★ღ。与吨价提升形成鲜明对比的是费用率大幅下降ღ★ღ：Q2销售/管理费用率分别为6.0%/9.2%ღ★ღ，同比下降4.0/1.9pctღ★ღ，费用绝对值下降36.2%/12.2%ღ★ღ。“价升费降”的良性循环反映三个关键变化ღ★ღ：1）U8品牌势能释放ღ★ღ，消费者自点率提升降低了推广依赖ღ★ღ；2）渠道效率优化ღ★ღ，传统/KA/电商渠道收入分别增长6.0%/23.0%/30.8%ღ★ღ，多渠道协同摊薄单位费用ღ★ღ；3）规模效应显现ღ★ღ，销量增长带来的固定费用摊薄效应明显ღ★ღ。 改革红利加速释放ღ★ღ，盈利能力实现跨越式提升ღ★ღ。公司净利率从2021/2022/2023/2024年的2.45%/4.16%/6.01%/9.03%提升至2025H1的12.9%ღ★ღ，呈现加速上行态势ღ★ღ。Q2净利率更是突破19.8%ღ★ღ，同比提升5.1pctღ★ღ。利润率快速提升的核心驱动包括ღ★ღ：1）毛利率结构性改善ღ★ღ，上半年综合毛利率45.5%ღ★ღ，同比提升2.1pctღ★ღ，其中啤酒业务毛利率提升1.0pct至45.7%ღ★ღ，其他业务毛利率大幅提升14.7pct至43.6%ღ★ღ；2）费用率全面优化ღ★ღ，销售/管理/税金及附加费用率分别下降0.5/1.1/0.3pct至10.33%/10.35%/8.21%ღ★ღ；3）运营效率持续改善ღ★ღ，产能利用率仍有较大提升空间ღ★ღ，规模效应远未充分释放ღ★ღ。子公司盈利能力同步改善ღ★ღ，上半年桂林漓泉/福建惠泉净利率分别达18.8%/11.2%ღ★ღ，同比提升2.9/2.2pctღ★ღ。 投资建议与盈利预测ღ★ღ。产品端ღ★ღ，U8全年90万吨目标可期ღ★ღ，“啤酒+饮料”战略初见成效ღ★ღ，倍斯特汽水成为首款全国饮料大单品ღ★ღ，茶饮料收入同比增长98.7%ღ★ღ。渠道端ღ★ღ，“百城百县”工程深化ღ★ღ，弱势市场加速突破ღ★ღ；效率端ღ★ღ，数字化系统与卓越管理体系协同ღ★ღ，产能利用率和费用率仍有较大优化空间ღ★ღ，盈利能力提升路径清晰ღ★ღ。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.53/0.60/0.63元（前值为0.51/0.53/0.54元）ღ★ღ，给予公司2025年25倍PE（前值为27倍）ღ★ღ，对应目标价13.5元（不变）ღ★ღ，维持“优于大市”评级ღ★ღ。 风险提示ღ★ღ：需求恢复缓慢ღ★ღ、行业竞争加剧

　　燕京啤酒(000729) 燕京啤酒公告2025年上半年业绩ღ★ღ。1H25公司营收85.6亿元ღ★ღ，同比+6.4%ღ★ღ，扣非归母净利10.4亿元ღ★ღ，同比+39.9%ღ★ღ。1H25公司销量合计235万千升ღ★ღ，同比+2.0%ღ★ღ。2Q25公司营收ღ★ღ、扣非归母净利分别为47.3亿元ღ★ღ、8.8亿元ღ★ღ，同比分别+6.1%ღ★ღ、+38.4%ღ★ღ。公司改革红利持续释放ღ★ღ，费用率优化ღ★ღ，大单品U8高势能延续ღ★ღ，公司盈利能力持续向上ღ★ღ，维持买入评级ღ★ღ。 支撑评级的要点 U8延续高势能表现ღ★ღ，带动产品结构升级ღ★ღ，1H25吨价同比+4.8%ღ★ღ。1H25公司营收85.6亿元ღ★ღ，同比+6.4%ღ★ღ，拆分量价来看ღ★ღ，1H25公司销量235.2万吨ღ★ღ，同比+2.0%吨价3358元/吨ღ★ღ，同比+4.8%ღ★ღ。根据公司公告ღ★ღ，1Q25大单品U8销量增速30%+ღ★ღ，我们判断2季度消费场景在政策扰动下受损ღ★ღ，但是U8延续高势能表现ღ★ღ，带动整体产品结构提升ღ★ღ。根据公司投资者交流ღ★ღ，2025年公司将进一步提升U8在优势市场的终端销量占比ღ★ღ，加大弱势市场建设力度ღ★ღ，选择部分“高容量ღ★ღ、高结构ღ★ღ、高成长性”的城市作为目标市场ღ★ღ，挖掘更多的市场空间ღ★ღ。1H25公司强势区域华北地区营收同比+5.6%ღ★ღ，收入占比56.7%ღ★ღ，华东ღ★ღ、华中等薄弱区域营收增速分别为20.5%bifaღ★ღ、15.4%ღ★ღ，增速快于其他区域ღ★ღ。 公司费用率持续优化ღ★ღ，2Q25归母净利率同比提升5.1pctღ★ღ。1H25受益产品结构提升ღ★ღ，公司啤酒业务毛利率同比提升1.0pct至45.7%ღ★ღ，吨成本同比提升2.8pctღ★ღ，公司归母净利率提升3.5pct至12.9%ღ★ღ。2Q25公司毛销差为41.7%ღ★ღ，同比提升3.4pct（1Q25为27.1%ღ★ღ，同比+1.9pct）ღ★ღ。从具体费用率表现来看ღ★ღ，2Q25公司销售费用率ღ★ღ、管理费用率分别为6.0%ღ★ღ、9.2%ღ★ღ，同比分别降4.0pctღ★ღ、1.9pctღ★ღ。公司内部执行的卓越管理体系建设成效显现ღ★ღ，费效比持续提升ღ★ღ。非经常性损益项目中ღ★ღ，土地收储7436万元ღ★ღ，增厚公司净利润ღ★ღ。2Q25公司净利率ღ★ღ、扣非归母净利率分别为19.8%18.7%ღ★ღ，同比分别提升5.1pctღ★ღ、4.4pctღ★ღ，盈利水平持续改善ღ★ღ。 公司多元化业务布局ღ★ღ，企业经营势能持续向上ღ★ღ。（1）公司改革成效持续兑现ღ★ღ，2021-2024年ღ★ღ，公司营收ღ★ღ、归母净利CAGR分别为7.0%ღ★ღ、66.7%ღ★ღ。根据公司与投资者交流公告ღ★ღ，公司“十四五”圆满收官在望ღ★ღ，下一个五年ღ★ღ，公司将持续实现业绩增长ღ★ღ，围绕管理体系ღ★ღ、市场建设ღ★ღ、供应链转型ღ★ღ、数字化建设四个方面工作展开公司将继续以大单品U8为抓手ღ★ღ，在巩固优势市场的基础上ღ★ღ，增加弱势市场的建设力度ღ★ღ。2024年ღ★ღ，U8销量同比+31.4%ღ★ღ，我们判断ღ★ღ，2025年U8系列产品销量将依然保持较高速度增长ღ★ღ，产品势能延续ღ★ღ。（2）公司积极探索饮料ღ★ღ、纳豆等多元化产品ღ★ღ，2025年推出倍斯特汽水ღ★ღ，实施“啤酒+饮料”组合营销策略ღ★ღ。借助啤酒与汽水在生产设备ღ★ღ、供应链ღ★ღ、终端渠道上的协同优势ღ★ღ，切入烧烤店ღ★ღ、火锅店等高流量场景ღ★ღ，我们判断ღ★ღ，饮料业务未来有望贡献增量ღ★ღ。 估值 公司产品结构持续升级ღ★ღ，量价表现优异ღ★ღ，改革红利持续兑现ღ★ღ。结合公司半年报业绩ღ★ღ，我们小幅上调此前盈利预测ღ★ღ，预计25至27年公司营收分别为154.3亿元ღ★ღ、162.0亿元ღ★ღ、169.0亿元ღ★ღ，同比分别增5.2%ღ★ღ、5.0%ღ★ღ、4.3%ღ★ღ；归母净利分别为15.118.3ღ★ღ、21.0亿元ღ★ღ，同比分别增42.9%ღ★ღ、21.5%ღ★ღ、14.4%ღ★ღ，当前市值对应PE分别为23.4Xღ★ღ、19.2Xღ★ღ、16.8Xღ★ღ，维持买入评级ღ★ღ。 评级面临的主要风险 原材料成本大幅上涨ღ★ღ，居民消费疲软ღ★ღ，终端库存积压ღ★ღ，U8增长不及预期ღ★ღ，行业竞争加剧ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) 事件ღ★ღ：2025年8月10日ღ★ღ，公司发布2025年半年报ღ★ღ。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润85.58/11.03/10.36亿元ღ★ღ，同比+6.37%/+45.45%/+39.91%ღ★ღ。经测算ღ★ღ，25Q2公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润47.31/9.38/8.83亿元ღ★ღ，同比+6.11%/+43.00%/+38.43%ღ★ღ。扣非归母净利润超业绩预告上限ღ★ღ。 预计量价均跑赢大盘ღ★ღ，U8全国化势能持续ღ★ღ。25H1公司啤酒营收同比增6.9%ღ★ღ，其中销量同比增2%至235万千升ღ★ღ，同期我国规上啤酒企业总产量同比-0.3%ღ★ღ，公司销量跑赢行业ღ★ღ；同时公司吨价增速亮眼ღ★ღ，同比增5%ღ★ღ，我们预计表现也优于行业平均ღ★ღ。结构端看ღ★ღ，25H1中高档产品营收同比+9.3%至55.4亿元ღ★ღ，占啤酒营收比重同比+1.6pct至70%ღ★ღ，大单品U8依然保持快速增长ღ★ღ，全国化势能持续（华东/华中等相对空白区域营收同比增20%/15%ღ★ღ，较前期显著提速）ღ★ღ。25H1其他业务收入合计同比+1%ღ★ღ，其中饮料业务同比+99%至0.83亿元ღ★ღ，主要系倍斯特汽水大单品上市ღ★ღ。 核心财务指标持续改善ღ★ღ，驱动盈利高增ღ★ღ。25H1公司扣非归母净利率同比+2.9pct至12.1%ღ★ღ，拆解来看ღ★ღ，1）25H1公司啤酒吨成本同比+2.8%ღ★ღ，受益于吨价增长贡献啤酒毛利率同比+1.0pctღ★ღ，综合毛利率则同比+2.1pctღ★ღ。2）销售费用率同比-0.5pctღ★ღ，其中广宣费率处于持续优化通道ღ★ღ，同比-0.6pctღ★ღ，体现出营销效率提升ღ★ღ。3）管理费用率同比-1.1pctღ★ღ，其中职工薪酬占比同比-0.5pctღ★ღ。4）税率同比-0.5pct至15.2%ღ★ღ，反映出弱势子公司持续减亏必发ღ★ღ。 改革红利释放+结构不断改善ღ★ღ，持续看好公司利润率弹性ღ★ღ。近几年公司利润弹性具备明显alphaღ★ღ，无论是U8的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑ღ★ღ。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰ღ★ღ，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定ღ★ღ，且是系统性的ღ★ღ、全面的改革ღ★ღ，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环ღ★ღ。啤酒行业利润率与产品结构ღ★ღ、经营效率ღ★ღ、区域结构等因素相关ღ★ღ，中期维度看公司净利率提升进程刚过半ღ★ღ。展望后续ღ★ღ，U8全国化ღ★ღ、全渠道布局将不断深化ღ★ღ，不同区域市场阶段不同因此成长得以持续接力ღ★ღ，同时十五五产ღ★ღ、销ღ★ღ、供应链继续全方面提升ღ★ღ，盈利能力提升路径明朗ღ★ღ。 投资建议ღ★ღ：基于公司大单品持续全国化以及改革深化ღ★ღ，结合半年报业绩情况ღ★ღ，我们上调公司盈利预测ღ★ღ，预计2025-2027年公司营收156.20/164.48/171.88亿元ღ★ღ，同比增长6.5%/5.3%/4.5%ღ★ღ；归母净利润分别为16.10/19.65/23.20亿元ღ★ღ，同比增长52.5%/22.0%/18.1%ღ★ღ。当前市值对应PE分别为22/18/15xღ★ღ，维持“推荐”评级ღ★ღ。 风险提示ღ★ღ：原材料价格上涨超预期ღ★ღ、啤酒高端竞争加剧ღ★ღ、食品安全问题等ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) 事件ღ★ღ：燕京啤酒发布2025半年报ღ★ღ，2025H1实现营收85.6亿元ღ★ღ，同比+6.4%ღ★ღ，实现归母净利润11.0亿元ღ★ღ，同比+45.4%ღ★ღ，实现扣非归母净利润10.4亿元ღ★ღ，同比+39.9%ღ★ღ。2025Q2实现营收47.3亿元ღ★ღ，同比+6.1%ღ★ღ，实现归母净利润9.4亿元ღ★ღ，同比+43.0%ღ★ღ，实现扣非归母净利润8.8亿元ღ★ღ，同比+38.4%ღ★ღ，扣非归母净利润超此前业绩预告上限ღ★ღ。 弱市之下量价齐升ღ★ღ，U8全国化带动产品结构持续升级ღ★ღ。上半年国内啤酒销量承压ღ★ღ，2025H1规模以上啤酒企业累计产量1904.4万千升ღ★ღ，同比下降0.3%ღ★ღ。拆分量价ღ★ღ，2025H1公司销量/吨价分别为235.17万吨/3358元/吨ღ★ღ，同比+2.0%/+4.8%ღ★ღ，公司产品量价齐升ღ★ღ，根据渠道调研ღ★ღ，预计上半年U8销量增长28%ღ★ღ，U8全国化势能持续释放带动吨价快速提升ღ★ღ。分结构看ღ★ღ，2025H1公司中高档/普通产品分别实现收入55.4/23.6亿元ღ★ღ，同比+9.3%/+1.6%ღ★ღ，中高档产品占比提升1.6pct至70%ღ★ღ。分产品看ღ★ღ，2025H1啤酒实现营收79.0亿元ღ★ღ，同比+6.9%ღ★ღ；天然水业务营收941万元ღ★ღ，同比+21.1%ღ★ღ；饮料业务营收8301万元ღ★ღ，同比+98.7%ღ★ღ，公司推行“啤酒+饮料”组合营销ღ★ღ，推出了首款全国饮料大单品——倍斯特嘉槟橙味ღ★ღ、荔枝味ღ★ღ、果味汽水ღ★ღ，后续表现值得期待ღ★ღ。分区域看ღ★ღ，2025H1华北/华东/华南/华中/西北分别实现收入48.5/9.0/18.3/6.3/3.5亿元ღ★ღ，同比+5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.3%/+3.8%ღ★ღ，华北大本营保持稳定增长ღ★ღ，主要拓展流通渠道ღ★ღ，华东ღ★ღ、华中区域公司积极布局ღ★ღ，小基数下实现快速增长ღ★ღ。分渠道ღ★ღ，2025H1传统/KA/电商分别实现收入74.9/2.7/1.4亿元ღ★ღ，同比+6.0%/+23.0%/+30.8%ღ★ღ。截至2025H1末经销商达8549家ღ★ღ，环比2024年末净减少83家ღ★ღ，经销体系不断优化ღ★ღ。2025H1子公司桂林漓泉/福建惠泉分别实现营收20.0/3.5亿元ღ★ღ，同比+0.0%/+0.9%ღ★ღ，实现净利润3.8/0.4亿元ღ★ღ，同比+18.4%/+25.2%ღ★ღ。 改革提效稳步推进ღ★ღ，盈利能力快速提升ღ★ღ。2025H1公司毛利率45.5%ღ★ღ，同比+2.1pctღ★ღ，其中啤酒业务毛利率45.7%ღ★ღ，同比+1.0pctღ★ღ，吨成本为1824元/千升ღ★ღ，同比+2.8%ღ★ღ，成本上涨主因吨包装材料同比+5.7%ღ★ღ，预计为季度间确认节奏影响ღ★ღ。2025H1税金及附加/销售/管理费用率分别为8.21%/10.33%/10.35%ღ★ღ，同比-0.3/-0.5/-1.1pctღ★ღ，其中2025Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为8.27%/6.02%/9.21%ღ★ღ，同比+0.2/-4.0/-1.9pctღ★ღ，二季度销售费用率下降明显或因费用投放节奏影响ღ★ღ，预计全年维度相对稳定ღ★ღ。2025H1公司归母/扣非归母净利率达12.9%/12.1%ღ★ღ，同比+3.5/+2.0pctღ★ღ，其中2025Q2归母/扣非归母净利率达19.8%/18.7%ღ★ღ，同比+5.1/+4.4pctღ★ღ，盈利能力进一步提升ღ★ღ，改革红利持续释放ღ★ღ。 投资建议ღ★ღ：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况ღ★ღ，我们调整公司盈利预测ღ★ღ。预计2025-2027年收入增速6%/5%/4%ღ★ღ，归母净利润增速分别44%/19%/11%ღ★ღ，EPS分别为0.54/0.64/0.71元ღ★ღ，对应PE分别为23x/20x/18xღ★ღ，按照2025年业绩给予27倍ღ★ღ，目标价14.58元ღ★ღ，给予“增持”评级ღ★ღ。 风险提示:宏观经济承压ღ★ღ、结构升级不及预期ღ★ღ、行业竞争加剧风险ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) 核心观点 燕京啤酒公布2025年半年度业绩ღ★ღ：1H25实现营业总收入85.6亿元ღ★ღ，同比+6.4%ღ★ღ；实现归母净利润11.0亿元ღ★ღ，同比+45.4%ღ★ღ；实现扣非归母净利润10.4亿元ღ★ღ，同比+39.9%ღ★ღ。扣非归母净利润超此前业绩预告上限ღ★ღ。 啤酒业务ღ★ღ：2Q25量减价增ღ★ღ，大单品燕京U8持续带动产品结构升级ღ★ღ。1H25啤酒业务收入同比+6.9%ღ★ღ，其中销量同比+2.0%ღ★ღ，啤酒吨价同比+4.8%ღ★ღ，主要系燕京U8放量并拉动产品结构快速提升所致ღ★ღ，预计1H25燕京U8销量占比提升至20%以上（2024年末占比为17.4%）ღ★ღ。单季度看ღ★ღ，2Q25销量同比-1.0%ღ★ღ，主要系需求走弱ღ★ღ、禁止违规吃喝相关条例短期影响餐饮渠道销量所致ღ★ღ；2Q25千升酒收入同比+7.2%ღ★ღ，与1Q25千升酒收入增速（同比+0.2%）有较大反差ღ★ღ，主要系货折确认节奏扰动ღ★ღ。1H25啤酒业务毛利率同比+1.0pt至45.7%ღ★ღ。其他业务ღ★ღ：茶饮料ღ★ღ、矿泉水初现放量迹象ღ★ღ，毛利率大幅提升ღ★ღ。1H25其他业务收入同比+0.7%ღ★ღ，其中茶饮料/天然水收入同比+98.7%/+21.1%ღ★ღ，主要系公 司今年开始实施“啤酒+饮料”组合营销策略ღ★ღ，今年3月糖酒会期间ღ★ღ，公司布展进行水饮产品招商ღ★ღ。截至2025年6月末ღ★ღ，茶饮料ღ★ღ、矿泉水收入占比不高ღ★ღ，分别为1.0%ღ★ღ、0.1%ღ★ღ，后续水饮类产品收入占比有望进一步提升ღ★ღ。1H25毛利率43.6%ღ★ღ，同比+14.7ptღ★ღ，毛利额增长近1亿ღ★ღ，预计主要系纳豆产品收入快速增长所致ღ★ღ。 盈利表现ღ★ღ：1H25费用率稳步下行ღ★ღ，盈利能力继续强化ღ★ღ。1H25啤酒业务ღ★ღ、其他业务毛利率均同比提升ღ★ღ，带动综合毛利率同比+2.1ptღ★ღ。1H25销售费用率/管理费用率同比-0.5/-1.1ptღ★ღ，延续了下降趋势ღ★ღ，受益于规模效益放大以及公司运营效率的持续提升ღ★ღ。1H25扣非归母净利率12.1%ღ★ღ，同比+2.9ptღ★ღ。非经常性损益方面ღ★ღ，1H25土地收储带来资产处置收益7436万ღ★ღ，使得1H25归母净利率提升幅度更大（同比+3.5pt至12.9%）ღ★ღ。 盈利预测与投资观点ღ★ღ：目前燕京U8大单品价盘稳定ღ★ღ，在湖南ღ★ღ、四川ღ★ღ、山东等外围市场已有突破ღ★ღ，预计继续贡献较高的销量增速以及持续的产品结构提升动力ღ★ღ。此外ღ★ღ，公司内部改革举措继续推进ღ★ღ，费用率仍有进一步下行空间ღ★ღ，预计利润高弹性将持续兑现必发ღ★ღ。因公司改革动作执行力强ღ★ღ、产品均价提升速度及利润率改善速度快于我们此前预期ღ★ღ，我们小幅上调2025-2027年盈利预测ღ★ღ：预计2025-2027年公司实现营业总收入155.9/165.7/175.6亿元（前预测值155.8/165.0/173.9亿元）ღ★ღ，同比+6.3%/+6.3%/+6.0%ღ★ღ；实现归母净利润15.7/18.8/22.2亿元（前预测值14.5/16.9/18.9亿元）ღ★ღ，同比+48.8%/+19.6%/+18.0%ღ★ღ；EPS分别为0.56/0.67/0.79元ღ★ღ；当前股价对应PE 分别为24/20/17倍ღ★ღ。燕京啤酒处于利润快速释放期ღ★ღ、业绩成长性居啤酒行业前列ღ★ღ，维持“优于大市”评级ღ★ღ。 风险提示ღ★ღ：宏观经济增长受到外部环境的负面影响ღ★ღ；中高端啤酒需求增速显著放缓ღ★ღ；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击ღ★ღ；原料ღ★ღ、辅料成本大幅上涨ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) l投资要点 公司发布2025年中报ღ★ღ，分别实现营业收入/归母净利润/扣非净利润85.58/11.03/10.36亿元ღ★ღ，同比+6.37%/+45.45%/+39.91%ღ★ღ。公司扣非净利润略超预期ღ★ღ。25H1公司毛利率/归母净利率分别为45.50%/12.89%ღ★ღ，分别同比+2.14/+3.46pctღ★ღ；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.33%/10.35%/1.56%ღ★ღ，分别同比-0.54/-1.06/-0.1pctღ★ღ。分产品看ღ★ღ，25H1中高档产品/普通产品收入分别为55.36/23.60亿元ღ★ღ，同比+9.32%/+1.56%ღ★ღ。分渠道看ღ★ღ，25H1传统渠道/KA渠道/电商渠道分别实现营收74.90/2.70/1.36亿元ღ★ღ，分别同比+6.02%/+23.04%/+30.79%ღ★ღ。拆分量价看ღ★ღ，25H1公司啤酒实现销量235.17万吨ღ★ღ，同比增长2.03%ღ★ღ，均价3639元/吨ღ★ღ，同比增长4.25%ღ★ღ，吨成本1983元ღ★ღ，同比增长0.31%ღ★ღ。公司上半年毛利率整体提升ღ★ღ，主因均价同比提升ღ★ღ；销售费用率同比下降ღ★ღ，主因广告宣传和运输费用降低ღ★ღ，预计与公司费用精准投放和供应链建设有关ღ★ღ；管理费用绝对值基本维稳ღ★ღ，受益于规模效应费用率有所下降ღ★ღ。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润47.31/9.38/8.83亿元ღ★ღ，同比+6.11%/+43.00%/+38.43%ღ★ღ。25Q2公司毛利率/归母净利率为47.70%/19.82%ღ★ღ，分别同比-0.63/+5.11pctღ★ღ；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.02%/9.21%/1.5%ღ★ღ，分别同比-3.99/-1.92/+0.03pctღ★ღ。拆分量价看ღ★ღ，25Q2公司啤酒实现销量135.67万吨ღ★ღ，同比增长1.47%ღ★ღ，均价3487元/吨ღ★ღ，同比增长4.57%ღ★ღ，吨成本1824元ღ★ღ，同比增长5.86%ღ★ღ。单Q2销售费用率同比下降显著ღ★ღ，预计主因公司加强了费用投放管控导致广告宣传费用下降ღ★ღ。 产品端ღ★ღ，公司大力实施大单品营销战略ღ★ღ，形成以燕京U8ღ★ღ、V10ღ★ღ、漓泉1998ღ★ღ、燕京狮王系列为代表的大单品矩阵ღ★ღ，以“中高端+腰部+区域特色”三层架构匹配并满足不同消费需求ღ★ღ，其中大单品燕京U8依然保持快速增长ღ★ღ。同时ღ★ღ，公司推行“啤酒+饮料”组合营销ღ★ღ，落地多元化战略ღ★ღ，产品矩阵不断优化ღ★ღ。 渠道端ღ★ღ，公司以“全渠道融合+区域深耕”为双引擎ღ★ღ，系统激活市场增长潜力ღ★ღ。构建全渠道销售网络ღ★ღ，优化布局区域策略ღ★ღ，在“百县工程”基础上新增“百城工程”ღ★ღ，形成梯度化市场开发策略ღ★ღ。针对成熟市场ღ★ღ，通过精细化运营ღ★ღ，挖掘高端产品渗透空间;针对成长型市场ღ★ღ，加速产品铺货并配套推广活动;针对潜力市场ღ★ღ，以全国大单品为抓手ღ★ღ，结合主题活动培育消费习惯ღ★ღ。通过区域资源倾斜与差异化策略ღ★ღ，实现“强势市场深挖潜ღ★ღ、新兴市场快布局”的良性循环ღ★ღ。 l盈利预测与投资建议 考虑到公司扣非利润略超过预告上限ღ★ღ，我们略提高盈利预测ღ★ღ，预计公司2025-2027年分别实现营收155.73/164.27/172.35亿元ღ★ღ，同比增长6.17%/5.48%/4.92%ღ★ღ；实现归母净利润15.11/18.18/20.53亿元ღ★ღ，同比增长43.14%/20.34%/12.89%ღ★ღ，对应EPS为0.54/0.65/0.73元ღ★ღ，对应当前股价PE为24/20/18倍ღ★ღ，维持“买入”评级ღ★ღ。 l风险提示ღ★ღ： 公司销售不及预期ღ★ღ，食品安全等风险ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) 投资要点 事件ღ★ღ：公司25H1营收85.58亿元ღ★ღ，同比+6.37%ღ★ღ，归母净利润11.03亿元ღ★ღ，同比+45.45%ღ★ღ，扣非后归母净利润10.36亿元ღ★ღ，同比+39.91%ღ★ღ；其中25Q2营收47.31亿元ღ★ღ，同比+6.11%ღ★ღ，归母净利润9.38亿元ღ★ღ，同比+43.00%ღ★ღ，扣非后归母净利润8.83亿元ღ★ღ，同比+38.43%ღ★ღ。此前中报预告25Q2归母净利润同比+36.7%至+48.3%ღ★ღ、扣非后归母净利润同比+21.2%至+32.7%ღ★ღ，扣非后归母净利超出此前中报预告指引ღ★ღ。 成长期的U8对冲消费弱βღ★ღ，量价表现强劲ღ★ღ。2025年上半年行业整体消费β偏弱ღ★ღ，燕啤销量仍同比+2.03%至235.17万吨ღ★ღ，吨价同比+4.75%至3357.50元/吨ღ★ღ，其中一季度U8保持30%以上高增ღ★ღ、预计二季度延续较好增势ღ★ღ。区域层面来看ღ★ღ，深挖河北ღ★ღ、北京ღ★ღ、内蒙古优势市场终端单点效率ღ★ღ，进一步提升U8在终端销量占比ღ★ღ；加大东三省ღ★ღ、山东ღ★ღ、四川ღ★ღ、湖南ღ★ღ、湖北等弱势市场建设力度ღ★ღ，选择“高容量ღ★ღ、高结构ღ★ღ、高成长性”城市市场作为重点目标ღ★ღ，以期获取更多增长空间ღ★ღ。渠道层面来看ღ★ღ，线上线美誉度ღ★ღ、知名度ღ★ღ，积极与新零售业态合作更好触达消费者ღ★ღ，持续推进“百县工程”ღ★ღ、“百城工程”ღ★ღ。 毛销差维持改善ღ★ღ，Q2净利率水平突破20%+ღ★ღ。25Q2净利率同比+5.37pct至22.03%ღ★ღ。其中毛利率同比-0.63pct至47.70%(吨酒营收同比+4.80%ღ★ღ、吨酒成本同比+6.08%)ღ★ღ，销售费用率同比-3.99pct至6.02%ღ★ღ，毛利率ღ★ღ、销售费用率波动预计与市场促销投放方式相关ღ★ღ，25Q1毛销差同比提升1.88pct至27.14%ღ★ღ、25Q2毛销差同比提升3.36pct至41.68%ღ★ღ。管理费用率同比-1.92pct至9.21%ღ★ღ，持续兑现效率提升ღ★ღ。非经科目除资产处置收益0.64亿元外ღ★ღ，其他科目变动不大ღ★ღ。综合来看ღ★ღ，此前21ღ★ღ、22ღ★ღ、23ღ★ღ、24年销售净利率为2.45%ღ★ღ、4.16%ღ★ღ、6.01%ღ★ღ、9.03%ღ★ღ，25年销售净利率提升仍处于较好上升通道ღ★ღ，改革成效持续兑现ღ★ღ。 燕啤α优势突出ღ★ღ，中期是攻守兼备的优质主线年担任燕啤董事长以来迷你裙美女警官ღ★ღ，战略层面提出“二次创业ღ★ღ、复兴燕京”ღ★ღ，并推动“九大变革”重构企业竞争力ღ★ღ，带领燕啤2022年以来业绩高速增长ღ★ღ，十四五期间高质量发展的α优势突出ღ★ღ。展望未来ღ★ღ，借鉴海外啤酒巨头的发展路径ღ★ღ，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线ღ★ღ，进攻层面来自升级的韧性及持续性ღ★ღ，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑ღ★ღ；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健ღ★ღ、现金流表现优秀的阶段ღ★ღ，未来股息率的明显提升值得期待ღ★ღ。 盈利预测与投资评级ღ★ღ：短期虽餐饮端有所承压ღ★ღ，但燕啤仍处于改革的前半段ღ★ღ，大单品U8高增持续兑现成长ღ★ღ；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的ღ★ღ，升级韧性ღ★ღ、股息率提升是抓手ღ★ღ。参考25Q2中报业绩节奏ღ★ღ，我们更新2025~2027年归母净利润预测为16.03ღ★ღ、19.26ღ★ღ、22.74亿元（前值为15.05ღ★ღ、18.45ღ★ღ、22.04亿元）ღ★ღ，对应当前PE分别为23ღ★ღ、19ღ★ღ、16Xღ★ღ，维持“买入”评级ღ★ღ。 风险提示ღ★ღ：宏观经济不及预期ღ★ღ；食品安全风险ღ★ღ；非基地市场竞争加剧ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) 投资要点ღ★ღ： 成长势能强劲ღ★ღ，走出低盈利困局ღ★ღ。1）收入端ღ★ღ：得益全国化大单品U8放量ღ★ღ，并形成规模效应ღ★ღ，公司成长势能充足ღ★ღ，2019-2024年营收和归母净利润CAGR分别为5.04%和35.64%ღ★ღ。 2）成本端ღ★ღ：推进产销分离ღ★ღ，产能利用率与人效显著提高ღ★ღ，2019-2024年产能利用率提升6.62pct至46.86%ღ★ღ，折旧摊销占收入比例下降1.59pct至4.64%ღ★ღ；人均创收与人均创利分别提升5倍和60%ღ★ღ。3）利润端ღ★ღ：有效税率降低ღ★ღ，推动盈利能力提升ღ★ღ。之前子公司大幅亏损ღ★ღ，形成了大量递延所得税资产ღ★ღ，因此无法抵减所得税费用ღ★ღ，公司有效所得税率较高ღ★ღ。2021-2024年ღ★ღ，除燕京母公司ღ★ღ、漓泉ღ★ღ、惠泉等主要盈利子公司外的其他子公司亏损额减少89%至1.08亿元ღ★ღ，有效税率下降18.38pct至15.78%ღ★ღ，2024年归母净利率为7.20%（同比+2.66pct） 量稳价增的主旋律不变ღ★ღ，产品结构优化空间仍充足ღ★ღ。1）量ღ★ღ：啤酒主力消费人群以18-49岁为主ღ★ღ，自2013年啤酒主力消费人群见顶后ღ★ღ，啤酒产量逐步下降ღ★ღ，但2021年以来啤酒产量企稳ღ★ღ。我们根据国家统计局每年出生人口数据测算ღ★ღ，2025-2030年啤酒主力消费人群数量CAGR为0.17%ღ★ღ，预计啤酒行业产量稳中有升ღ★ღ。2）价ღ★ღ：当前啤酒行业集中度高ღ★ღ，中国五大啤酒公司的市场份额超过90%ღ★ღ，我们测算2024年CR5达90.73%ღ★ღ。在行业集中度提升有限的背景下ღ★ღ，“价增”仍为龙头推动业绩增长的主要手段ღ★ღ，结合各啤酒企业的产品结构ღ★ღ，中高端产品销量比重的提升空间较充足ღ★ღ，预计高端化仍为行业发展主旋律ღ★ღ。 成长路径明晰ღ★ღ，空间广阔ღ★ღ。1）产品端ღ★ღ：拓展U8系列产品ღ★ღ，打造第二个全国大单品ღ★ღ。公司计划推出U8系列产品ღ★ღ，助力U8体量扩大与生命周期延长ღ★ღ，同时加快U8罐化率的提升速度ღ★ღ，发力零售渠道ღ★ღ。此外ღ★ღ，公司将通过U8大单品的经验ღ★ღ，打造第二个全国大单品ღ★ღ。2）渠道端深挖优势市场ღ★ღ，百县ღ★ღ、百城工程开拓弱势ღ★ღ、空白市场ღ★ღ。华北地区毛利率相比华南仍较低ღ★ღ，公司将深挖北京ღ★ღ、河北ღ★ღ、内蒙古优势市场终端单点效率ღ★ღ，提升U8销量占比ღ★ღ，助力华北毛利率提高ღ★ღ。另外ღ★ღ，公司积极拥抱即时零售渠道ღ★ღ，及以“百县工程”和“百城工程”为抓手ღ★ღ，通过总分共建的方式ღ★ღ，共同开拓弱势和空白市场ღ★ღ。3）生产端ღ★ღ：构建卓越管理体系ღ★ღ，推动效益释放ღ★ღ。为提高工厂效率ღ★ღ、稳定质量和节约成本ღ★ღ，公司构建了卓越管理体系ღ★ღ，对生产过程中的操作和管理都设置了量化指标ღ★ღ、标准动作ღ★ღ。此外公司积极推进全国多地产线升级ღ★ღ，产能利用率提升有望降低折旧摊销ღ★ღ，并提升盈利能力ღ★ღ。若假设燕京啤酒产能利用率提升至青岛啤酒和华润啤酒的均值53%ღ★ღ，测算折旧摊销费用节省0.79亿元ღ★ღ，增厚净利润0.67亿元ღ★ღ。 投资建议ღ★ღ：“十五五”发展方向明确ღ★ღ，U8成长势能保持强劲ღ★ღ，未来可期ღ★ღ。2025年1季度U8延续30%以上的增速ღ★ღ，1-5月销量已突破40万吨ღ★ღ，销量占比达23%ღ★ღ，相比2024年末提升5.5pctღ★ღ。随着公司扎实推进市场建设ღ★ღ，大单品势能持续兑现ღ★ღ，及进一步降本增效ღ★ღ，盈利弹性值得期待ღ★ღ。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.05/21.10亿元ღ★ღ，增速分别为42.41%/20.08%/16.87%ღ★ღ，对应EPS为0.53/0.64/0.75元ღ★ღ，对应当前股价PE分别为24.13/20.09/17.19ღ★ღ。首次覆盖迷你裙美女警官ღ★ღ，给予“买入”评级ღ★ღ。 风险提示ღ★ღ：U8销量增长不及预期ღ★ღ、产品结构升级不及预期ღ★ღ、食品安全问题ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) 投资要点 事件ღ★ღ：公司发布2025年中报业绩快报ღ★ღ，25年上半年实现归母净利润10.62-11.37亿元ღ★ღ，同比增长40-50%ღ★ღ；其中25Q2实现归母净利润8.96-9.72亿元ღ★ღ，同比增长36.6%-48.2%ღ★ღ。25年上半年实现扣非归母净利润9.26-10亿元ღ★ღ，同比增长25%-35%ღ★ღ，其中25Q2实现扣非归母净利润7.73-8.47亿元ღ★ღ，同比增长21.1%-32.7%ღ★ღ。 大单品U8高增势能延续ღ★ღ，百城工程加速全国化进程ღ★ღ。从行业整体销量表现来看ღ★ღ，进入Q2以来啤酒行业整体需求恢复较为良好ღ★ღ，国家统计局数据显示25年4月-5月国内啤酒产量同比增加2.9%ღ★ღ；燕啤作为全国性酒企同样受益于此ღ★ღ，预计上半年大单品U8仍维持较快增速ღ★ღ。此外从天气角度看ღ★ღ，25年南方高温天气较多且雨涝偏少ღ★ღ，北方虽入夏较晚但自6月后已进入持续高温状态ღ★ღ，今年总体更为炎热少雨的天气因素或对旺季销量有积极影响ღ★ღ。同时公司25年推出“百城工程”计划ღ★ღ，在过往百县工程基础上ღ★ღ，优选高线市场的十余个重点城市做深化投入ღ★ღ，进一步提升U8在非主销区的渗透率ღ★ღ。 饮料业务带动多元化发展ღ★ღ，积极拥抱即时零售等新渠道ღ★ღ。随着啤酒行业进入高端化+存量竞争阶段ღ★ღ，尤其是中低端啤酒市场需求受挫较为严重ღ★ღ，公司适时推出“倍斯特”品牌汽水切入市场ღ★ღ，借助饮料与啤酒业务之间在供应链ღ★ღ、渠道等方面的复用优势ღ★ღ，持续提升公司在CD类餐饮和非现饮终端的市场份额ღ★ღ。此外燕京积极拥抱以歪马为代表的线上酒类即时零售渠道ღ★ღ，借助新兴渠道流量之利进一步打破竟对在传统渠道的封锁ღ★ღ，持续拓展啤酒业务增量来源ღ★ღ。 管理改革持续深化ღ★ღ，长期业绩值得期待ღ★ღ。1）产品端ღ★ღ：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略ღ★ღ，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额ღ★ღ，且基地市场依托U8持续提升产品结构ღ★ღ；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求ღ★ღ，整体高端化升级势能强劲ღ★ღ。2）品牌端ღ★ღ：公司在营销方面不断创新ღ★ღ，通过线上线下相结合的整合营销战略举措ღ★ღ，成功实现品牌年轻化ღ★ღ、潮流化转型ღ★ღ，品牌影响力持续提升ღ★ღ。3）改革方面ღ★ღ，公司将持续深化包括生产ღ★ღ、市场和供应链在内的九大变革ღ★ღ，总部职能不断强化以提升管理效能ღ★ღ。展望未来ღ★ღ，随着管理改革与成本下行的红利持续ღ★ღ，在U8全国化扩张强劲势能带动下ღ★ღ，公司未来业绩值得期待ღ★ღ。 盈利预测与投资建议ღ★ღ。预计2025-2027年EPS分别为0.51元ღ★ღ、0.62元ღ★ღ、0.71元ღ★ღ，对应动态PE分别为26倍ღ★ღ、22倍ღ★ღ、19倍ღ★ღ。维持“买入”评级ღ★ღ。 风险提示ღ★ღ：原材料价格波动风险ღ★ღ，高端化竞争加剧风险ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) 投资要点 事件ღ★ღ：公司公告2025年中报业绩预告ღ★ღ，25H1归母净利润10.62-11.37亿元ღ★ღ，同比+40%至+50%ღ★ღ，扣非后归母净利润9.26-10.00亿元ღ★ღ，同比+25%至+35%ღ★ღ；其中25Q2归母净利润8.96-9.72亿元ღ★ღ，同比+36.70%至+48.26%ღ★ღ，扣非后归母净利润7.73-8.47亿元ღ★ღ，同比+21.12%至+32.73%ღ★ღ。 区域ღ★ღ、渠道协同发力ღ★ღ，U8大单品势能延续ღ★ღ。整体来看ღ★ღ，预计区域ღ★ღ、渠道协同下U8大单品维持高增节奏ღ★ღ。区域层面来看ღ★ღ，深挖河北ღ★ღ、北京ღ★ღ、内蒙古优势市场终端单点效率ღ★ღ，进一步提升U8在终端销量占比ღ★ღ；加大东三省ღ★ღ、山东ღ★ღ、四川ღ★ღ、湖南ღ★ღ、湖北等弱势市场建设力度ღ★ღ，选择“高容量ღ★ღ、高结构ღ★ღ、高成长性”城市市场作为重点目标ღ★ღ，以期获取更多增长空间ღ★ღ。渠道层面来看ღ★ღ，线上线美誉度ღ★ღ、知名度ღ★ღ，积极与新零售业态合作更好触达消费者ღ★ღ，持续推进“百县工程”ღ★ღ、“百城工程”ღ★ღ。 二季度业绩延续高增ღ★ღ，改革成效持续兑现ღ★ღ。25Q1归母净利润同比+61.10%ღ★ღ，U8销量保持30%以上高增ღ★ღ，其中销量+3.11%/吨酒营收+3.47%/吨酒成本-5.76%ღ★ღ，预计25Q2大单品U8延续较好增势ღ★ღ，量价齐升ღ★ღ、成本弹性兑现ღ★ღ，25Q2归母净利润同比+36.70%至+48.26%ღ★ღ，持续兑现高增ღ★ღ。综合来看ღ★ღ，此前21迷你裙美女警官ღ★ღ、22ღ★ღ、23ღ★ღ、24年销售净利率为2.45%ღ★ღ、4.16%ღ★ღ、6.01%ღ★ღ、9.03%ღ★ღ，25年销售净利率提升仍处于较好上升通道ღ★ღ，改革成效持续兑现ღ★ღ。 啤酒是攻守兼备的优质主线ღ★ღ，重点推荐燕啤ღ★ღ。短期来看ღ★ღ，虽餐饮端有所承压ღ★ღ，但燕啤仍处于改革的前半段ღ★ღ，大单品U8高增ღ★ღ、成本弹性延续ღ★ღ，业绩持续高增ღ★ღ。中期来看ღ★ღ，借鉴海外啤酒巨头的发展路径ღ★ღ，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线ღ★ღ，进攻层面来自升级的韧性及持续性ღ★ღ，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑ღ★ღ；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健ღ★ღ、现金流表现优秀的阶段ღ★ღ，未来股息率的明显提升值得期待ღ★ღ。 盈利预测与投资评级ღ★ღ：短期虽餐饮端有所承压ღ★ღ，但燕啤仍处于改革的前半段ღ★ღ，大单品U8高增持续兑现成长ღ★ღ；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的ღ★ღ，升级韧性ღ★ღ、股息率提升是抓手ღ★ღ。参考25Q2业绩预告节奏ღ★ღ，我们更新2025~2027年归母净利润预测为15.05ღ★ღ、18.45ღ★ღ、22.04亿元（前值为14.79ღ★ღ、18.42ღ★ღ、22.26亿元）ღ★ღ，对应当前PE分别为24ღ★ღ、20ღ★ღ、16Xღ★ღ，维持“买入”评级ღ★ღ。 风险提示ღ★ღ：宏观经济不及预期ღ★ღ；食品安全风险ღ★ღ；非基地市场竞争加剧ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) l投资要点 归母净利润超预期ღ★ღ，扣非归母净利润符合预期ღ★ღ。2025年上半年公司实现归母净利润10.62-11.37亿元ღ★ღ，同比增长40%-50%ღ★ღ，单Q2实现归母净利润8.96-9.72亿元ღ★ღ，同比增长37%-48%ღ★ღ；上半年公司实现扣非归母净利润9.26-10亿元ღ★ღ，同比增长25%-35%ღ★ღ，单Q2实现扣非归母净利润7.73-8.47亿元ღ★ღ，同比增长21%-33%ღ★ღ。24Q2公司非经常性损益为0.18亿元ღ★ღ，25Q2的非经常性损益在1.35亿元左右ღ★ღ，大幅增长ღ★ღ，我们预计与公司关厂后政府收储土地的补贴有关ღ★ღ。 二季度公司U8销量继续保持增长势头ღ★ღ，带动公司整体上半年实现销量和均价的增长ღ★ღ。公司通过数字化采购和生产端卓越管理实现成本优化ღ★ღ，2025年原料采购价格取得较低水平ღ★ღ，同时通过标准化管理使能耗ღ★ღ、人力等成本持续下降ღ★ღ。利润端公司有望继续享受经营改革红利ღ★ღ。 l盈利预测与投资建议 我们预计公司2025-2027年分别实现营收155.73/164.27/172.35亿元ღ★ღ，同比增长6.17%/5.48%/4.92%ღ★ღ；实现归母净利润14.84/17.95/20.34亿元ღ★ღ，同比增长40.61%/20.93%/13.31%ღ★ღ，对应EPS为0.53/0.64/0.72元ღ★ღ，对应当前股价PE为24/20/18倍ღ★ღ，维持“买入”评级ღ★ღ。 l风险提示ღ★ღ： 公司销售不及预期ღ★ღ，食品安全等风险ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) 事件ღ★ღ： 公司发布2024年年报和2025年一季报ღ★ღ，公司2024年实现营收146.67亿元ღ★ღ、同比增长3.20%ღ★ღ，归母净利润10.56亿元ღ★ღ、同比增长63.74%ღ★ღ，扣非归母净利润10.41亿元ღ★ღ、同比增长108.03%ღ★ღ。2025年一季度实现营收38.27亿元ღ★ღ、同比增长6.69%ღ★ღ，归母净利润1.65亿元ღ★ღ、同比增长61.10%ღ★ღ，扣非归母净利润1.53亿元ღ★ღ、同比增长49.11%ღ★ღ。 投资摘要ღ★ღ： 2025Q1及2024年毛利率同比提升明显ღ★ღ、2025Q1及2024年归母净利润率同比提升ღ★ღ。根据公司公告和wind数据ღ★ღ，25Q1/24年公司毛利率分别同比提高5.61/3.72个百分点至42.79%/42.61%ღ★ღ，公司24年营业成本结构中原辅材料成本占比同比降低6.54个百分点ღ★ღ，预计毛利率提升主要受益于原辅材料成本下降及U8高增长带动的产品结构上行ღ★ღ。25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比增加3.73/降低0.01/降低0.26/降低0.16个百分点ღ★ღ。25Q1归母净利润率同比提高1.46个百分点至4.32%ღ★ღ，2024年归母净利润率同比提高2.66个百分点至7.20%ღ★ღ。25Q1实现啤酒销量99.5万千升（含托管企业）ღ★ღ，其中大单品燕京U8继续保持30%以上的高增速ღ★ღ，实现“开门红”ღ★ღ。 U8增长态势延续ღ★ღ，带动公司整体销售表现ღ★ღ。2024年公司中高档/低档产品营收分别同比增长2.15%/下降1.24%ღ★ღ，中高档产品占比同比提升至67.01%ღ★ღ，公司产品结构得以优化ღ★ღ。公司年度实现啤酒销量400.44万千升ღ★ღ，同比增长1.57%ღ★ღ，增长情况较好ღ★ღ。其中大单品燕京U8销量量69.60万千升ღ★ღ、同比增长31.40%ღ★ღ，实现全国化布局与销量双突破ღ★ღ，形成规模效应ღ★ღ。公司持续实施燕京U8大单品战略ღ★ღ，形成以燕京U8ღ★ღ、燕京V10为代表的大单品与特色产品组合的产品矩阵ღ★ღ。 市场精耕细作与战略性扩张并行推进ღ★ღ，2024年经销商数量同比小幅增加ღ★ღ。随着啤酒消费模式向悦己消费ღ★ღ、场景化消费的转变ღ★ღ，公司积极拓展新市场和新渠道ღ★ღ，同步完成销售渠道结构升级ღ★ღ。24年末经销商数量8632个ღ★ღ，较年初增加98个ღ★ღ，电商渠道营收同比增长1.79%ღ★ღ。主销区域中ღ★ღ，华东ღ★ღ、华北区域营收增速领先其他区域ღ★ღ，其中营收占比过半的华北区域营收同比增长5.39%ღ★ღ，区域精耕效果凸显ღ★ღ，华东区域营收同比增长9.82%ღ★ღ，预计后续仍有望维持较快增长趋势ღ★ღ。 子公司盈利改善迷你裙美女警官ღ★ღ，看好公司高质量发展ღ★ღ。主要子公司中漓泉公司24年实现营收/净利润分别为40.50/7.74亿元ღ★ღ，惠泉公司实现营收/净利润分别为6.47/0.65亿元ღ★ღ，两公司净利润分别同比增长11.86/33.39%ღ★ღ，净利润率分别同比提高2.09/2.11个百分点ღ★ღ。2024年公司整体归母净利润率同比提高ღ★ღ，显示公司以运营效率提高ღ★ღ、资源配置优化ღ★ღ、运营成本降低驱动盈利提升策略成效显著ღ★ღ，另一方面ღ★ღ，2024年公司净利水平距离行业龙头仍有持续提升空间迷你裙美女警官ღ★ღ，盈利水平改善有望继续支撑公司2025年业绩弹性ღ★ღ。 投资建议ღ★ღ：受益于U8高增带动产品结构提升和成本及管理提效ღ★ღ，预计公司后续盈利水平提升可带动公司归母净利润获得较好同比增长ღ★ღ。预计公司2025-2027年的营业收入分别为155.86ღ★ღ、165.26ღ★ღ、175.02亿元ღ★ღ，归母净利润分别为14.18亿元ღ★ღ、16.39亿元和18.70亿元ღ★ღ，每股收益分别为0.50元ღ★ღ、0.58元和0.66元ღ★ღ，对应PE分别为25.08ღ★ღ、21.71和19.02ღ★ღ，维持“增持”评级ღ★ღ。 风险提示ღ★ღ：产品及渠道培育不及预期ღ★ღ、原材料价格波动ღ★ღ、食品安全风险等

　　燕京啤酒(000729) 投资要点 事件ღ★ღ：公司发布2024年报及2025年一季报ღ★ღ，24全年实现收入146.7亿元ღ★ღ，同比+3.2%ღ★ღ，实现归母净利润10.6亿元ღ★ღ，同比+63.7%ღ★ღ；其中24Q4实现收入18.2亿元ღ★ღ，同比+1.3%ღ★ღ，归母净利润为2.3亿元ღ★ღ，去年同期为-3.1亿元ღ★ღ；此外ღ★ღ，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.9元（含税）ღ★ღ。25Q1实现收入38.3亿元ღ★ღ，同比+6.7%ღ★ღ；实现归母净利润1.7亿元ღ★ღ，同比+61.1%ღ★ღ。 大单品U8延续强劲表现ღ★ღ，25Q1实现量价齐升ღ★ღ。量方面ღ★ღ，24全年公司实现销量400.4万吨ღ★ღ，同比+1.6%ღ★ღ，公司销量表现显著优于行业整体ღ★ღ；其中U8大单品全年实现销量69.6万吨ღ★ღ，同比+31.4%ღ★ღ。25Q1实现销量99.5万吨ღ★ღ，同比+2.5%ღ★ღ。25Q1预计U8大单品仍维持30%以上高速增长ღ★ღ。价方面ღ★ღ，随着整体产品结构持续提升ღ★ღ，24全年公司吨价同比-0.6%至3304元/吨水平ღ★ღ；25Q1吨价为3846元/吨ღ★ღ，同比+4.1%ღ★ღ；Q1吨价提升明显主要系U8大单品放量带动ღ★ღ。 毛利率大幅上行ღ★ღ，Q1利润端延续高增ღ★ღ。24全年公司毛利率为40.7%ღ★ღ，同比+3.1ppღ★ღ；25Q1毛利率为42.8%ღ★ღ，同比+5.6ppღ★ღ。毛利率提升主要系原材料成本下行及产品结构提升所致ღ★ღ。费用方面ღ★ღ，2024/25Q1公司销售费用率为10.8%/15.7%ღ★ღ，同比-0.3pp/+3.7ppღ★ღ，主要由于公司Q1加大渠道费投力度ღ★ღ；2024/25Q1管理费用率为10.8%/15.7%ღ★ღ，同比-0.3pp/+0ppღ★ღ，基本保持稳定ღ★ღ。综合来看ღ★ღ，2024/25Q1公司净利率分别同比提升3pp/2.3pp至9%/5.9%ღ★ღ。 管理改革持续深化ღ★ღ，长期业绩值得期待ღ★ღ。1）产品端ღ★ღ：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略ღ★ღ，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额ღ★ღ，且基地市场依托U8持续提升产品结构ღ★ღ；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求ღ★ღ，整体高端化升级势能强劲ღ★ღ。2）品牌端ღ★ღ：公司在营销方面不断创新ღ★ღ，通过线上线下相结合的整合营销战略举措ღ★ღ，成功实现品牌年轻化ღ★ღ、潮流化转型ღ★ღ，品牌影响力持续提升必发ღ★ღ。3）改革方面ღ★ღ，公司将持续深化包括生产ღ★ღ、市场和供应链在内的九大变革ღ★ღ，总部职能不断强化以提升管理效能ღ★ღ。展望未来ღ★ღ，随着管理改革与成本下行的红利持续ღ★ღ，在U8全国化扩张强劲势能带动下ღ★ღ，公司未来业绩值得期待ღ★ღ。 盈利预测与投资建议ღ★ღ。预计2025-2027年EPS分别为0.51元ღ★ღ、0.62元ღ★ღ、0.71元ღ★ღ，对应动态PE分别为25倍ღ★ღ、21倍ღ★ღ、18倍ღ★ღ。维持“买入”评级ღ★ღ。 风险提示ღ★ღ：原材料价格波动风险ღ★ღ，高端化竞争加剧风险ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) 核心观点 燕京啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告ღ★ღ，2024年营业总收入146.7亿元ღ★ღ，同比+3.2%ღ★ღ；归母净利润10.6亿元ღ★ღ，同比+63.7%ღ★ღ；扣非归母净利润10.4亿元ღ★ღ，同比+108.0%ღ★ღ。2025年第一季度营业总收入38.3亿元ღ★ღ，同比+6.7%ღ★ღ；归母净利润1.7亿元ღ★ღ，同比+61.1%ღ★ღ；扣非归母净利润1.5亿元ღ★ღ，同比+49.1%ღ★ღ。 2024年啤酒业务量价齐升ღ★ღ，大单品U8销量增速超30%ღ★ღ。2024年啤酒业务收入分别同比+1.0%ღ★ღ，啤酒销量同比+1.6%ღ★ღ，主要系U8销量增速超30%ღ★ღ，贡献主要增量ღ★ღ。啤酒吨价同比-0.6%ღ★ღ，拆分来看ღ★ღ，上半年/下半年啤酒吨价分别同比+4.0%/-5.9%ღ★ღ，预计系公司在第三季度旺季及第四季度春节前备货时期加大货折力度所致ღ★ღ。 2024年成本红利与改革红利齐释放ღ★ღ，盈利水平显著提高ღ★ღ。2024年啤酒业务毛利率42.6%ღ★ღ，同比+3.7p.p.ღ★ღ，主要受益于原材料成本下降ღ★ღ，以及生产ღ★ღ、供应链及管理运营效率的全面提升ღ★ღ，啤酒吨成本同比-6.6%ღ★ღ。费用方面ღ★ღ，销售/管理/研发费用率全面降低ღ★ღ，主要受益于费用管控及组织架构优化等改革举措ღ★ღ。2024年归母净利率/扣非归母净利率7.2%/7.1%ღ★ღ，分别同比+2.7/+3.6p.p.ღ★ღ，盈利水平加速追赶前三大啤酒龙头ღ★ღ。 2025年第一季度U8延续30%以上高增速ღ★ღ，原料成本下行ღ★ღ、提质增效促进毛利率显著提升ღ★ღ。2025年第一季度公司啤酒销量99.5万千升ღ★ღ，同比+6.5%ღ★ღ，主要系U8延续强势增长ღ★ღ，销量增速超30%ღ★ღ。千升酒收入同比+0.2%ღ★ღ，主要受益于U8对于整体产品结构的向上拉动ღ★ღ。毛利率42.8%ღ★ღ，同比+5.6p.p.ღ★ღ，主要受益于原料成本下行ღ★ღ、生产体系效率显著提升ღ★ღ，千升酒成本同比-8.8%ღ★ღ。销售费用率15.7%ღ★ღ，同比+3.7p.p.ღ★ღ，预计系公司为首季开门红及核心单品的渠道扩张匹配了更多的市场费用所致ღ★ღ。得益于毛利率的大幅提升ღ★ღ，2025年第一季度净利率/归母净利率4.3%/4.0%ღ★ღ，同比+1.5/+1.1p.p.ღ★ღ。 盈利预测与投资建议ღ★ღ：因目前酒水市场需求仍较为疲弱ღ★ღ，我们小幅下调2025-2026年收入预测ღ★ღ，但因公司改革动作执行力强ღ★ღ、利润率改善速度快于我们此前预期ღ★ღ，我们小幅上调2025-2026年利润预测ღ★ღ，同时我们新增2027年盈利预测ღ★ღ：预计2025-2027年公司营业总收入155.8/165.0/173.9亿元（2025/2026年前预测值158.4/168.6亿元）ღ★ღ，同比+6.2%/+5.9%/+5.4%ღ★ღ；归母净利润14.5/16.9/18.9亿元（2025/2026年前预测值12.9/15.3亿元）ღ★ღ，同比+37.0%/+16.9%/+12.0%ღ★ღ；当前股价对应PE分别为25/22/19倍ღ★ღ。公司处于利润快速释放期必发ღ★ღ、业绩成长性居啤酒行业前列ღ★ღ，维持“优于大市”评级ღ★ღ。 风险提示ღ★ღ：宏观经济增长受到外部环境的负面影响ღ★ღ；中高端啤酒需求增速显著放缓ღ★ღ；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击ღ★ღ；原料ღ★ღ、辅料成本大幅上涨ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) 事件 2025年4月25日ღ★ღ，燕京啤酒发布2025年一季报ღ★ღ。 投资要点 业绩持续兑现ღ★ღ，利润明显释放 营收稳健增长ღ★ღ，利润快速释放ღ★ღ。2025Q1总营收/归母净利润分别为38.27/1.65亿元ღ★ღ，分别同比+7%/+61%ღ★ღ，扣非归母净利润为1.53亿元ღ★ღ，同比+49%ღ★ღ。受益于成本控制和产品结构升级ღ★ღ，盈利能力明显提升ღ★ღ。2025Q1毛利率/净利率分别为43%/6%ღ★ღ，分别同比+5.6/+2.3pctsღ★ღ。营销投入力度加大ღ★ღ，其他费用率保持稳定ღ★ღ。2025Q1销售/管理/研发费用率分别为16%/12%/1.6%ღ★ღ，分别同比+3.7/-0.01/-0.3pctsღ★ღ。经营净现金流大幅增长ღ★ღ，销售回款稳健提升ღ★ღ。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为13.33/47.13亿元ღ★ღ，分别同比+49%/+10%ღ★ღ。截至2025Q1末ღ★ღ，公司合同负债12.52亿元（环比-3.68亿元）ღ★ღ。 核心单品延续高增态势ღ★ღ，布局发力高端产品 优势单品高增ღ★ღ，高端产品布局发力ღ★ღ。2025Q1啤酒销量99.5万吨ღ★ღ，其中大单品燕京U8保持30%+高增ღ★ღ。同时ღ★ღ，高端产品矩阵形成差异化布局ღ★ღ，“酒號”深耕原浆市场ღ★ღ，“狮王”锁定高端精酿消费ღ★ღ，覆盖消费升级需求ღ★ღ。“啤酒+汽水”填补非酒精赛道ღ★ღ，覆盖更多消费场景ღ★ღ。2025年3月必发bifa官方网站ღ★ღ，ღ★ღ，燕京啤酒推出倍斯特汽水ღ★ღ，开启“啤酒+汽水”双轮驱动格局ღ★ღ，聚焦火锅ღ★ღ、烧烤等餐饮场景ღ★ღ，强化全场景覆盖能力ღ★ღ。代言取得成效ღ★ღ，增加市场曝光ღ★ღ。2025Q1公司官宣代言人以来ღ★ღ，燕京啤酒在各大平台的讨论声量飙升ღ★ღ，相关线亿ღ★ღ。 盈利预测 我们看好公司以U8为首的中高端产品持续放量高增ღ★ღ，带动公司销售结构的持续优化ღ★ღ；以及随着公司九大变革的持续推进ღ★ღ，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力ღ★ღ，利润有望维持较高增速ღ★ღ。我们预计公司2025-2027年EPS为0.51/0.62/0.75元ღ★ღ，当前股价对应PE分别为25/21/17倍ღ★ღ，维持“买入”投资评级ღ★ღ。 风险提示 宏观经济下行风险ღ★ღ、旺季销售不及预期ღ★ღ、原材料上涨风险ღ★ღ、高端化进程受阻等ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) 事件ღ★ღ：2025年4月21日ღ★ღ，公司发布2024年年报ღ★ღ。2024年公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润146.67/10.56/10.41亿元ღ★ღ，分别同比+3.20%/+63.74%/+108.03%ღ★ღ。经测算ღ★ღ，24Q4公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润18.21/-2.32/-2.21亿元迷你裙美女警官ღ★ღ，营收同比+1.32%ღ★ღ，归母口径利润减亏0.79亿元ღ★ღ，扣非归母口径减亏1.45亿元ღ★ღ。 销量跑赢大盘ღ★ღ，U8势能维持ღ★ღ。24年公司啤酒营收同比增1.0%ღ★ღ，其中销量同比+1.6%至400万千升（同期我国规上啤酒企业总产量同比-0.6%）ღ★ღ，销量跑赢大盘ღ★ღ。结构端看ღ★ღ，中高档产品营收同比+2.2%至88.7亿元ღ★ღ，占啤酒营收比重同比+0.7pctღ★ღ，其中U8销量同比+31%至70万千升ღ★ღ，维持良好势能ღ★ღ。24年吨价同比微降0.6%ღ★ღ，我们预计与24Q4货折兑付节奏有关ღ★ღ。其他业务收入合计同比+29%ღ★ღ，占比+2pct至10%ღ★ღ。 核心财务指标均持续改善ღ★ღ，驱动盈利高增ღ★ღ。24年公司扣非归母净利率同比+3.6pct至7.1%各项核心财务指标均持续改善ღ★ღ。拆解来看ღ★ღ，1）24年公司毛利率同比+3.1pctღ★ღ，其中啤酒毛利率同比+3.7pctღ★ღ，吨成本同比-6.6%ღ★ღ，吨原材料/燃料/人工/制造费用及其他成本分别同比-8%/-21%/+6%/持平ღ★ღ，吨原材料成本显著下降ღ★ღ，人工端吨成本有所上升主要系人均薪酬提升ღ★ღ，生产人员数量同比-5%ღ★ღ，人均产量同比+8%ღ★ღ。2）销售费用率同比-0.3pctღ★ღ，其中广宣费率处于持续优化通道ღ★ღ，同比-0.9pctღ★ღ，体现出营销效率提升ღ★ღ；职工薪酬占比同比+0.8pctღ★ღ，同样系人均薪酬提升ღ★ღ，体现出激励机制加强ღ★ღ，销售人员数量同比-5%ღ★ღ，人均销量同比+7%ღ★ღ。管理费用率同比-0.7pctღ★ღ，主要系非生产设施费扰动消除ღ★ღ，占比同比-0.5pctღ★ღ，此外职工薪酬占比同比-0.2pctღ★ღ。3）税率同比-2.0pct至15.8%ღ★ღ，反映出弱势子公司持续减亏ღ★ღ，少数股东损益占净利润比重下降也可反应出子公司盈利结构变化ღ★ღ。 改革红利释放+结构不断改善ღ★ღ，持续看好公司利润率弹性ღ★ღ。近几年公司利润弹性具备明显alphaღ★ღ，无论是U8的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑ღ★ღ。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰ღ★ღ，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定ღ★ღ，且是系统性的ღ★ღ、全面的改革ღ★ღ，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环ღ★ღ。同时U8全国化仍有较大空间ღ★ღ，不同类型市场阶段不同因此成长得以持续接力ღ★ღ。中期维度ღ★ღ，“十五五“公司产ღ★ღ、销ღ★ღ、供应链有望继续全方面提升ღ★ღ，看好公司利润率弹性ღ★ღ。 投资建议ღ★ღ：基于大单品持续全国化以及公司改革深化ღ★ღ，我们预计2025-2027年公司营收154.76/160.35/165.32亿元ღ★ღ，同比增长5.5%/3.6%/3.1%ღ★ღ；归母净利润分别为14.64/17.90/20.90亿元ღ★ღ，同比增长38.7%/22.3%/16.8%ღ★ღ；当前市值对应PE分别为24/20/17xღ★ღ，维持“推荐”评级ღ★ღ。 风险提示ღ★ღ：原材料价格上涨超预期ღ★ღ、啤酒高端竞争加剧ღ★ღ、食品安全问题等ღ★ღ。

　　燕京啤酒(000729) 事件ღ★ღ。燕京啤酒发布2024年年报ღ★ღ，全年营收146.7亿元ღ★ღ，同比增长3.2%ღ★ღ；归母净利润10.6亿元ღ★ღ，同比增长63.7%ღ★ღ，扣非归母净利润10.4亿元ღ★ღ，同比增长108.0%ღ★ღ。24Q4营收18.2亿元ღ★ღ，同比增长1.3%ღ★ღ，归母净利润-2.3亿元ღ★ღ，同比减亏0.8亿元ღ★ღ，扣非归母净利润-2.2亿元ღ★ღ，同比减亏1.5亿元ღ★ღ。公司拟每10股派发现金股利1.90元（含税）ღ★ღ，分红率达50.7%ღ★ღ，共计派发现金红利5.36亿元ღ★ღ。 产品结构升级ღ★ღ，U8领航增长ღ★ღ。24年啤酒业务收入同比增长1.0%至132.3亿元ღ★ღ。其中ღ★ღ，中高档酒/普通酒收入占比分别变动+0.75pct/-0.75pct至67.0%/33.0%ღ★ღ，毛利率分别变动+4.2pct/+2.5pct至48.1%/31.5%ღ★ღ。核心大单品燕京U8销量同比增速31.4%ღ★ღ，达69.6万千升ღ★ღ，销量占比提升至17.4%ღ★ღ，成为业绩增长核心引擎ღ★ღ。公司全年啤酒销量同比增长1.6%至400.4万吨ღ★ღ，吨价同比下降0.6%至3304元/千升ღ★ღ；24Q4啤酒销量同比增长8.9%至55.7万吨ღ★ღ，吨价同比下降7.0%至3268元/千升ღ★ღ。大单品U8持续引领产品结构优化ღ★ღ。 盈利能力提升ღ★ღ，成本管控出色ღ★ღ。24年毛利率同比增长3.1pct至40.7%ღ★ღ，净利率提升3.0pct至9.0%ღ★ღ。24Q4毛利率/净利率同比增长16.4/6.3pct至9.9%/-10.5%ღ★ღ。啤酒业务毛利率同比增长3.7pct至42.6%ღ★ღ，吨成本同比下降6.6%至1896元/千升ღ★ღ，其中原辅材料/燃料动力吨成本同比分别下降8.0%/20.9%ღ★ღ。销售费用率/管理费用率同比下降0.3pct/0.7pct至10.8%/10.7%ღ★ღ，广告宣传费/装卸运输费同比下降21.3%/14.4%ღ★ღ，所得税率同比下降1.9pct至15.8%ღ★ღ。成本管控与运营效率实现双提升ღ★ღ。 改革纵深推进ღ★ღ，运营提质增效ღ★ღ。24年传统/KA/电商渠道收入占比分别同比+0.08pct/-0.10pct/+0.01pct至94.40%/3.68%/1.93%ღ★ღ。年末经销商数量8632家ღ★ღ，较年初净增加98家ღ★ღ。华北/华东/华南/华中/西北地区收入分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%至78.3/13.4/38.5/10.9/5.6亿元ღ★ღ。子公司层面ღ★ღ，漓泉/惠泉2024年营业收入分别同比-0.4%/+5.4%ღ★ღ，净利润分别同比增长11.9%/33.4%ღ★ღ，其他子公司净利润同比减亏2.5亿ღ★ღ。公司通过全国化市场布局和全渠道拓展及组织机制优化ღ★ღ，改革红利持续释放ღ★ღ。 投资建议与盈利预测ღ★ღ。2024年ღ★ღ，在行业承压的背景下公司逆势增长ღ★ღ，凭借出色的成本费用管控ღ★ღ，盈利大幅提升ღ★ღ。随着改革持续推进ღ★ღ，管理效率有望进一步提升ღ★ღ，释放更多利润空间ღ★ღ。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.4/14.9/15.2亿元ღ★ღ，对应EPS分别为0.51/0.53/0.54元（前值为2025-2026年0.39/0.46元）ღ★ღ，参考可比公司2025年平均估值ღ★ღ，给予公司2025年27倍PE（前值为35倍）ღ★ღ，对应目标价13.5元（不变）必发ღ★ღ，维持“优于大市”评级ღ★ღ。风险提示ღ★ღ：需求恢复缓慢ღ★ღ、原材料价格再次上涨ღ★ღ、公司改革进度和程度不及预期

　　燕京啤酒(000729) 事件 2025年4月21日ღ★ღ，燕京啤酒发布2024年年报ღ★ღ。 投资要点 业绩符合预期ღ★ღ，利润实现高增 业绩稳健增长ღ★ღ，利润快速释放ღ★ღ。2024年总营收/归母净利润分别为146.67/10.56亿元ღ★ღ，分别同比+3%/+64%ღ★ღ；2024Q4分别为18.21/-2.32亿元ღ★ღ，其中营收同比+1%ღ★ღ，2023Q4归母净利润为-3.11亿元ღ★ღ。全年盈利能力提升ღ★ღ，Q4毛利率略承压ღ★ღ。2024年毛利率/净利率分别为41%/9%ღ★ღ，分别同比+3.1/+3.0pctsღ★ღ；2024Q4毛利率/净利率分别为10%/-10%ღ★ღ，分别同比+16.4/+6.3pctsღ★ღ。全年费用率略优化ღ★ღ，Q4销售费用率明显增长ღ★ღ。2024年销售/管理费用率分别为11%/11%ღ★ღ，分别同比-0.3/-0.7pctsღ★ღ；2024Q4销售/管理费用率分别为3%/7%ღ★ღ，分别同比+3.2/-6.4pctsღ★ღ。低基数下经营净现金流大幅增长ღ★ღ，销售回款表现平稳ღ★ღ。2024年经营净现金流/销售回款分别为25.49/168.80亿元ღ★ღ，分别同比+81%/+4%ღ★ღ。2024Q4经营净现金流/销售回款分别为-7.42/26.55亿元ღ★ღ，其中ღ★ღ，2023Q4经营净现金流为-14.45亿元ღ★ღ，销售回款同比-0.2%ღ★ღ。截至2024年年末ღ★ღ，公司合同负债16.20亿元（环比+4.17亿元）ღ★ღ。 成本优化成效显著ღ★ღ，啤酒业务毛利率提升 2024年啤酒收入为132.30亿元ღ★ღ，同增1.01%ღ★ღ，其中中高档产品/普通产品收入分别为88.65/43.65亿元ღ★ღ，分别同比2.15%/-1.24%ღ★ღ。中高档产品来看ღ★ღ，2024年毛利率同增4.16pcts至48.09%ღ★ღ，收入占啤酒业务比重同比+0.75pcts至67.01%ღ★ღ，2024年持续推广燕京U8ღ★ღ、燕京V10等ღ★ღ，焕新升级燕京清爽产品ღ★ღ，高端化升级持续深入ღ★ღ。普通产品来看ღ★ღ，2024年毛利率同比+2.49pcts至31.49%ღ★ღ。量价拆分来看ღ★ღ，2024年啤酒总销量400.44万千升ღ★ღ，同比+1.57%ღ★ღ，其中燕京U8保持超30%增速ღ★ღ，销量达69.6万千升ღ★ღ；啤酒均价同比-0.56%ღ★ღ，整体表现平稳ღ★ღ。其他业务来看ღ★ღ，2024年水/茶饮料/饲料/其他营收为0.15/1.06/1.54/11.62亿元ღ★ღ，同比-15.07%/+48.43%/-8.81%/+35.61%ღ★ღ，其中茶饮料/其他业务收入占比同比+0.22/1.89pctsღ★ღ，取得快速增长ღ★ღ。 电商渠道盈利能力提升ღ★ღ，基地市场保持稳定增长 分渠道看ღ★ღ，2024年传统/KA/电商渠道营收分别为139.25/4.86/2.55亿元ღ★ღ，分别同比+3.40%/-1.66%/+1.79%ღ★ღ，公司持续做好渠道结构升级ღ★ღ，传统与电商渠道平稳增长ღ★ღ，其中电商渠道毛利率同增0.44pcts至28.35%ღ★ღ，盈利能力持续优化ღ★ღ。分地区看ღ★ღ，2024年华北/华东/华南/华中/西北营收为78.30/13.38/38.48/10.88/5.62亿元ღ★ღ，分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%ღ★ღ，华北与华东地区取得不错增长ღ★ღ，华南与华中保持平稳ღ★ღ，西北地区同比下滑ღ★ღ。 盈利预测 我们看好公司以U8为首的中高端产品持续放量高增ღ★ღ，带动公司销售结构的持续优化ღ★ღ；以及随着公司九大变革的持续推进ღ★ღ，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力ღ★ღ，利润有望维持较高增速ღ★ღ。我们预计公司2025-2027年EPS为0.51/0.62/0.75元ღ★ღ，当前股价对应PE分别为25/21/17倍ღ★ღ，维持“买入”投资评级ღ★ღ。 风险提示 宏观经济下行风险ღ★ღ、旺季销售不及预期ღ★ღ、原材料上涨风险ღ★ღ、高端化进程受阻等ღ★ღ。

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